按照创业板发行审核制度，企业IPO和上市申请文件报中国证监会受理后，经过中国证监会内部专业部门初审、职能部门联席会议复审，最后提交发行审查委员会终审定案。发审委实行专家决策机制规定，目前创业板发审委委员共聘请相关专业专家35人组成，其中专职委员23人，每次会议由7名委员参会，独立进行表决，采用记名投票方式，获得三分之二以上同意票为通过。 三审过程以合规性审核为根本，按照中国证监会规定的创业板上市条件，深入剖析各项条件的构成，及影响条件变化的主要因素。总结审核过程中初审、复审反馈问题，发审会聆讯提出的问题，申请企业被否决的原因，发行审核重点关注问题集中在8个方面。这些问题也是企业创业板上市规划必须充分注意、提前解决的问题。 1.企业主营业务创新性 创业板的设立宗旨是为高成长的新兴创新、高科技中小企业开辟资本筹集和成长发展的空间，因此发行审核首先关注企业经营和投资项目是否只有创新性。中国证监会在创业板起步之初发布的《关于进一步做好创业板推荐工作的指引》明确提出，保荐机构应顺应国家经济发展战略和产业政策导向，准确把握创业板定位，重点推荐符合国家战略性新兴产业发展方向的企业，特别是新能源、新材料、信息、生物与新医药、节能环保、航空航天、海洋、先进制造、高技术服务等领域的企业，以及其他领域中具有自主创新能力、成长性强的企业。对传统产业包括纺织、服装，电力、煤气及水的生产供应等公用事业，房地产开发与经营、土木工程建筑，交通运输，酒类、食品、饮料，金融和一般性服务业，国家产业政策明确抑制的产能过剩和重复建设的行业，要求保荐机构必须说明企业在技术和业务模式方面是否具有突出的自主创新能力，是否有利于促进产业结构的调整和技术升级。换句话说，这些行业没有创新优势的企业，不属于创业板支持范围。 中国证监会修订发布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》开宗明义是为了 “促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展”，因此企业及其投资项目的创新性始终是发行审核的重点和主线，包括行业背景的成长性、持续性和目前的集中程度，国家产业政策支持方向，申请企业的核心技术来源，技术的先进性、创新性，技术的实用性和市场反映，企业在细分市场的地位，先发优势和市场占有率等，创业团队的技术力景、创新能力、应变能力和团队凝聚力等。事实上，证券公司在接触企业时，首先关注的问题也是创新性，一般只接受国家发展改革委产业政策指导目录“鼓励类”项目。尽管这样，申请报会项目仍有在受理和初审阶段被退回来的。历年发审会否决的案例中，否决原因或主或次涉及创新性的问题并不鲜见。例如2016年被否决的江苏润玛电子材料股份有限公司，主营化工类酸洗产品。尽管企业努力陈述产品的技术含量，可是没有充分理据说服专家，还是被认定为传统化工行业。 2.企业成长性 创业板对企业成长性问题的关注，是与创新性相一致的，也是与主板最大的不同。成长性一方面考察成长速度，包括销售收入增长、利润增长。管理办法虽然取消了最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十的要求，但在报会项目排队情况下，这条标准事实上仍然存在。同时对于销售收入增长，发行审核不仅看增量增速，还要关注商业模式，主导产品产量增长和产销率，产品结构变化，营收来源集中度，竞争态势和市场占有率，收入确认和记账方法等；利润增长既看增长绝对额，每股收益，还要分析毛利率高低、成本费用控制等。2016年遭否决的11家企业，50%是由于业缋下滑，三分之一业绩增长过低。其中3家企业盈利总额为3000万元左右而被减分，显著高于管理办法规定“最近两年净利润累计不少于一千万元”的标准，这说明在行政控制发行规模情况下，发审必然采取优中选优，竞争“上岗”办法。 另一方面十分重视企业持续盈利能力，针对有的企业上市缺乏后劲的现象和原因，关注未来经营情况、盈利能力、成长性，核查是否存在不利影响因素或不确定性。随着时间的推移，有些问题就不称其为问题了，所以关键还是盈利能力。主要经营业务人员两年内不得变动。 面对创业板离职潮的现象，从上市后监管上进行控制。深交所规定创业板上市公司董事、监事和高级管理人员（简称“董监高”）在上市后六个月内申请离职的，十八个月内不得转让其持有的股份；在六个月以上至一年内申报离职的，十二个月内不得转让其持有的股份。 3.注册资本的技术出资 企业注册资本依法合规是申请上市的基本资格条件。发行审核在这方面关注的问题，首先是技术出资。原公司法规定无形资产出资比例可占20%,高新企业可占35%：新公司法规定最高可达70%；中关村、深圳等地方法规规定无形资产可以自行约定，合理界限缺乏标准，所以申请企业技术出资畸高畸低问题比较常见。占比较高，超过35%的往往引起价值评估的科学性、说服力争论。占比较低的，又或多或少存在技术注入不完整、不独立问题。因此审核过程要求科技成果权属必须清晰，不存在职务成果和其他争议，核心技术的先进性有充分依据。作为出资的做价技术毫无保留，能独立产出产品，评估和转移手续齐备。技术出资占比安排较高的，企业和保荐人还要分别做出说明。最有说服力的一是业 绩突出，二是找到类比企业，否则在审核过程中有的企业被提出问题， 想降下来都不容易。 此外，以实物出资的，土地出资在土地性质、取得手续上不能有任何瑕疵。以建筑物、设备等出资财产权必须清晰完整，不存在任何纠纷。评估机构应具备证券业务资质，评估方法和结果置信度高。现金出资的已足 额缴纳到位，无抽逃资本现象，全部出资经过验资，验资报告符合要求。 4.独立性与关联交易 企业独立性要求包括： (1)资产完整：主营业务使用的各项资产凡是列在企业账面的，均须拥有完整财产权、支配权和受益权，并由企业占有和使用； (2)业务独立：企业生产和业务处理全过程必须自成系统，独立运行，主辅系统和配套设施不受制于控股股东或合作方，不存在机构混同、合署办公的情形； (3)人员独立：董事或实际控制人不宜多处兼职，不影响尽职履职，不得从事竞争性业务；总经理、副总、财务主管、董秘等高官人员，财务、营销等部门负责人、关键技术人员不得在其他企业兼职和支薪； (4)财务独立：财务收支结算全部通过独立的银行开户进行，不存 在控股方或实际控制人占用企业资金的情形等。 关注企业独立性主要是排除同业竞争和关联交易，这是主板、创业板始终存在的问题。企业自身和保荐书对这两方面问题均需专题说明，包括形成原因、清理整合措施、人财物处置情况，今后避免同业竞争的承诺等，这方面问题解决不彻底的必然构成实质性障碍。 企业处于产业链、供应链的一个特定环节，关联交易很难完全避免。这方面问题主要依据会计准则披露，凡是报告期内存在的，不论是否已经处理或持续存在均要求详细披露，例如无偿使用关联公司商标、生产厂房和设备、办公场所等；与同一家关联方存在比例较大的购销关系、业务来源和关联交易价格必须特别说明，比如来自同一企业或企业集团的营业收入占比达30%以上等。审核关联目的是确保企业独立经营、自主决策、自负盈亏，排除外部干预企业经营决策，利用不公平交易和价格影响盈利，人为制造业绩对投资者构成误导。针对过往出现的非关联化问题，即对关联方进行注销、脱钩处理，要求切实说明关联程度、处理原因和方法、注销后的资产处置，以及处理后对营收和利润的影响，防止弄虚作假行为。 5.诚信底线要求 为强化创业板准入主体诚信基础，管理办法首次将审计委员会列为创业板上市公司治理结构组成部分，诚信底线不仅对申请企业从股权结构、独立性、公司治理、内控制度、会计基础工作、资金管理制度、公司章程、董监高资格等方面提出具体要求，而且延伸到控股股东或实际控制人最近三年内不存在重大违法行为，要求控股股东或实际控制人对招股说明书出具确认意见，并对所持公司股份实行严格限售。 诚信审核的重中之重是企业会计基础工作规范，财务报表的编制符合企业会计准则和相关会计制度的规定，在所有重大方面公允地反映了发行人的财务状况、经营成果和现金流量，数字全面、准确、真实，并由注册会计师出具无保留意见的审计报告。特别关注某些特殊商业模式、交易和结算方式的收入确认问题，无形资产确认和计量，资产减值问题，主要税收政策、税种、税率、税负减免问题。 财会诚信规定是企业上市的基本要求，也是众所周知的发审底线和红线。然而每次发审会都有因财务数据真实性存疑被否决的案例。2016年发审会否决11家申请企业，营业收入和成本核查不过关的就有4家，占三分之一强。 6.私募股权投资介入 近年来申请企业普遍存在引进一轮或数轮私募股权投资现象，动机各有不同，有些是为了突破市场和发展瓶颈，或结合股份制改造，优化股权结构；有的是为了借大牌投行的品牌知名度，提前进行市场布局和造势，也有的借机“捞一把”，高溢价转让套现，提前收回投资，也有的几种目的兼有，短期内重复操作。由此导致公司资本结构、股权配置、公司治理和管理层等重大事项变动，引起发行审核重点关注。也是企业引进私募股 权投资需要特别注意的问题。 一是要掌握增资扩股适当比例。中国证监会规定企业上市前股权发生重大变化或重大资产重组，需要根据情况运行1?3年后才能上市。对于重大变化虽然没有给出具体比例，但管理办法中对发行条件明确规定企业“最近两年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更”。如果私募股权投资成为第一大股东，或投资方委派董事导致董事会改选，或董事、高管变动人数达到三分之一，或决策层核心成员发生变化，都可能被认定为重大变化，按此规定，需要运行两年后才能上市。 二是增资扩股程序要合法。《公司法》规定企业引进新的投资者，无论在改制前还是在改制后，都必须经中股东会表决通过增资扩股决议。如果在改制前增资，有限责任公司股东依法享有优先认购权，所以如果引进原股东之外的私募股权投资，不仅需要股东会形成决议，还要表示放弃优先认购权，否则一旦产生纠纷，就会对企业申请上市造成重大障碍。 三是避免带来同业竞争和关联交易问题。前已述及上市审核对同业竞争和关联交易重点关注的问题，私募股权投资一般属于财务投资人，正常情况不存在这两方面问题，但不可粗心大意。因为有的私募股权可能是某财团旗下基金，或基金主导具有特定产业背景，在财务投资背后隐藏着战略投资，控制被投资人的目的；或者该私募基金与并购方达成战略合作协议，投资行为属于协同操作。如果上述投资人取得拟上市公司5%以上股权，并经营相同或近似的业务，或产生关联交易，就可能影响企业上市计划。 四是拒绝对赌协议和相关条款。对赌协议标准称为“估值调整协议”，通俗解释是投资方以上市时间或业绩成长为赌注，对被投资企业进行考核， 达不到约定目标是需拿现金或股权对投资进行补偿。这是国际私募股权投资通行惯例，目前在国内股权投资市场也很盛行。但是这种协议条款对上 市公司股权结构和管理层变化存在很大的不确定性，影响投资者对企业的判断。因此中国证监会并不认可对赌协议或条款的法律效力，要求在企业创业板上市前必须解除对赌协议条款。与对赌协议附带的反稀释条款、拖售权条款、强制回购条款等所谓投资保护条款，中国证监会也一律不予承认，上市前必须清理干净。 此外引进私募股权投资设计公司章程修订，其中也要防止夹杂对赌协议和附带条款，以及股权分层的相关的内容。这些约定按照新《公司法》自行约定条款规定也许可以通过工商注册机关通过，在发市过程肯定无法通过，因此企业必须多加注意。 7.申请上市前突击入股 企业在准备上市到锁定期前对某些人员定向增发，突击入股，与引进私募股权投资虽然同属上市前增资扩股，但增发对象、定价和目的有较大不同。突击入股对象一般为内部人和关系人，有利益输送之嫌，因此是发审过程反馈必究的问题，例如新增股东进来原因、定价依据，新增股东最近五年在公司的任职履历，与控股股东、实际控制人、董监高是否存在特殊关系，本次增资是否有委托持股、信托持股等代持股问题，新增股东资金来源及股份锁定，增资对发行人财务机构、公司战略、未来发展的影响，以及扩股程序手续等。增资扩股理由不充分，额度较大或程序有瑕疵的均属减分因素。 申报材料前6个月内增资扩股进入的股东，例如监管禁售，限制投机行为。自工商变更之日起算锁定36个月，上市后再锁定12个月，且24 个月内转让其所持新增股份不得超过50%。 8.规范信息披露 创业板上市公司多属新兴行业，企业规模较小，可变因素多，业务处于快速上升期，产品和管理均不够成熟，这些因素说明创业板是高风险市场。因此，发审和监管对上市公司的信息披露要求也比主板严格。管理办法规定企业招股说明书，即首发信息披露从监管导向转为投资者需求导向，充分披露对投资决策有重大影响的信息，强化风险揭示、财务信息、公司治理、投资者保护等内容。因此发行审核除了按招股说明书内容和准则核查相关信息披露的充分和真实性，还特别强调风险信息披露，要求对募集资金投资项目的行业前景、竞争状况、市场容量、投入产出、技术水平等发展趋势，核心技术取得方式及权属完整性，主要产品或服务的研究开发历程，产品或服务的技术层次、性能、质量，市场拓展和营销模式等，可以连续计算的至少24个月的业务发展情况等加以充分披露，以简明易懂语言进行陈述，以便投资者阅读、分析和决策。核查风险信息披露不充分，风险提示不全面，报喜不报忧误导的现象。 创业板最严信息披露在公司上市后监管也有进一步体现，从定期报告上，主板市场只有年度报告和中期报告两部分披露要求，而创业板在年报与中报的基础上又增加了季度报告要求。从披露时效性上，创业板对于年报、中报披露时限均有所缩短。对临时报告的披露要求也更加具体，并实行实时披露制度。